“Value trap”: por que os analistas seguem céticos com IRB após o balanço – apesar dos avanços da nova gestão

SÃO PAULO – Considerado um dos mais esperados – se não o mais esperado – da temporada do primeiro trimestre de 2020, o resultado do IRB (IRBR3) do primeiro trimestre de 2020 foi divulgado no final da noite da última segunda-feira (29) após dois adiamentos, dando algumas sinalizações para os investidores do que esperar para a companhia após diversos baques e polêmicas que a resseguradora sofreu durante o ano – e que levaram a muitas revisões de seus balanços em períodos anteriores.

As polêmicas em que o IRB está envolvido começaram em fevereiro, quando a gestora Squadra contestou itens do balanço da companhia, sendo seguidas depois pela apresentação de informações falsas sobre a base de acionistas por parte da gestão anterior do IRB (que havia informado que a Berkshire Hathaway tinha adquirido os ativos da empresa, o que foi negado posteriormente), buscas na sede da empresa, investigação especial da Superintendência de Seguros Privados (Susep) e informações de possíveis fraudes no pagamento de bônus no valor de R$ 60 milhões.

Vale ressaltar que, no ano, as ações registram a maior queda do Ibovespa, com baixa de cerca de 70%, mas a desvalorização chegou a ser ainda maior, superior a 80%. No último mês, os ativos ensaiaram uma recuperação, com ganhos de cerca de 50%, enquanto o Ibovespa avançou 10% no mesmo período.

Conforme destaca o Credit Suisse, a companhia tem aparecido como um dos papéis com maior participação de pessoa física (cerca de 38%) e a forte volatilidade das últimas semanas mostrava uma grande ansiedade pelo que poderia vir do balanço.  Mas, além do apresentado no balanço, estava a expectativa sobre como a nova gestão encararia os desafios da companhia.

Os números dos três primeiros meses do ano mostraram uma forte queda do lucro, para R$ 13,874 milhões, uma forte queda de 92% quando comparada ao mesmo período do ano passado, quando o montante foi de R$ 177,9 milhões, já considerando os novos números apresentados pela companhia referentes a 2019.

O resultado líquido do IRB veio bastante pior do que o esperado pelo mercado, uma vez que a projeção era de um lucro de R$ 205 milhões. Isso levando em conta ainda que, no primeiro trimestre, houve receitas não recorrentes de R$ 110 milhões vindas de venda de participações em shoppings.

Com as novas demonstrações financeiras de 2019, os dados de lucros líquidos anteriores também foram afetados para baixo. O lucro líquido de 2019 foi para R$ 1,21 bilhão de reais (ante R$ 1,76 bilhão anteriormente) enquanto o de 2018 foi reduzido para R$ 1,10 bilhão em 2018 (contra R$ 1,21 bilhão).

Segundo destacou em teleconferência Antônio Cássio dos Santos, presidente interino da empresa e presidente do conselho, o “balanço refeito” de 2019 refletiu, sobretudo, o lançamento de sinistros, perdas sofridas pela companhia, mas que “não estavam em lugar nenhum”.

Segundo ele, a nova administração se deparou com “algo estapafúrdio” e fez análise criteriosa e profunda da organização em cerca de 90 dias.

A companhia confirmou ainda a fraude nas reservas técnicas por colaboradores anteriores, ressaltou que está fazendo o necessário para arrumar a casa e estuda um aumento de capital para cobrir o rombo de R$ 2,1 bilhões, referente à investigação da Susep. O aumento de capital representaria até 20% do valor de mercado e 64% do valor contábil do IRB hoje; a companhia espera ter uma solução sobre o tema até setembro.

Em maio, a reguladora abriu fiscalização especial após notar que o IRB tinha insuficiência na composição dos ativos garantidores de provisões técnicas e, consequentemente, de liquidez regulatória. Assim, avalia a Levante, o problema de insuficiência de liquidez apontado pelo órgão não apenas é real como significativo, em meio às cifras bilionárias.

“A nova gestão deu bons sinais de melhora de governança corporativa e transparência”, apontam os analistas da Levante. Porém, os resultados piores do que o esperado, a possibilidade de aumento de capital e o nível atual de valuation da empresa, de 3,1 vezes a relação P/B (Price-to-Book) P/B – usada  para comparar o preço de mercado atual de uma empresa com seu valor contábil, -devem levar a um impacto negativo no preço das ações no curto prazo, avaliam.

Value trap?

A ação da companhia demonstrou um comportamento errático no pós-resultado (também, vale destacar, seguindo o movimento de forte volatilidade do Ibovespa), entre uma mínima com queda de cerca de 6% e uma máxima com alta de 4,65%, mas reforçando as perdas durante a tarde de terça-feira.

“Sem a devida visibilidade sobre os próximos passos da companhia, continuamos enxergando as ações de IRB como muito arriscadas, ainda que o recuo no ano possa indicar que as ações podem estar atrativas em um primeiro momento e que todas as más notícias estão precificadas no momento”, afirma a Levante.

O JPMorgan foi ainda mais longe e cortou a recomendação para as ações do IRB de “neutro” para “underweight” (exposição abaixo da média do mercado), ainda que mantendo o preço-alvo em R$ 8, o que representa uma queda de cerca de 36% frente o fechamento de segunda-feira.

A reavaliação do JP Morgan leva em conta que, com os ajustes feitos nas demonstrações, o IRB deve ter potencialmente atingido seu melhor ano em 2019. Além disso, destaca a necessidade de melhorar a liquidez. “É improvável que o crescimento seja superior aos anos anteriores, a receita financeira não será tão favorável, dadas as baixas taxas de juros e o fluxo de notícias (positivas) se dissipará”, avaliaram os analistas.

Os analistas do banco ainda citaram uma “falta de brilho” do retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) sustentável do IRB, abaixo do intervalo entre 20% e 22%. Na avaliação deles, esses números são “inconsistentes” com o valor atual negociado das ações. “Em um setor que não é atraente para investidores de varejo como de varejo ou de tecnologia, com ROEs abaixo desses níveis, acreditamos que o preço das ações do IRB podem decepcionar ao longo dos anos’, destaca a equipe de análise do JPMorgan.

Assim, alertam para o “value trap”, ou armadilha de valor. Esse fenômeno ocorre quando um papel parece estar com desconto, mas, na verdade, só está desvalorizado porque é um mau negócio. Nesses casos, o barato pode sair caro. Para o JP, isso pode acontecer à medida que os investidores de varejo deixem o papel da companhia.

O Credit Suisse, por sua vez, ainda ressalta que a alta de 13,2% dos prêmios emitidos representou uma desaceleração significativa em relação aos 22,3% reportados em igual período do ano passado, “apesar de se beneficiar de uma moeda mais depreciada no segmento internacional”. Já os prêmios emitidos localmente tiveram baixa de 8,5%, provavelmente afetados pela pandemia do novo coronavírus – enquanto o segmento internacional cresceu 39%, beneficiando-se de um real muito mais fraco.

Desta forma, na mesma linha dos outros analistas, o Credit Suisse considera que o valor de mercado atual da companhia implica uma rentabilidade sustentada “muito maior do que a empresa parece se capaz de gerar”.

Durante a teleconferência, o CEO sustentou que, do ponto de vista operacional, não vê a companhia com falta de recursos nos próximos 24 a 36 meses e disse que neste primeiro semestre todos os contratos foram mantidos.

Porém, o ceticismo dos analistas com o potencial de alta para as ações dado o atual patamar dos ativos (apesar da forte queda do ano) predomina em meio a revisão dos balanços, o que ainda deve levar a uma forte volatilidade das ações ao longo de 2020, ainda com os avanços na transparência e em mudanças estatutárias que podem melhorar o nível de governança corporativa.

Durante teleconferência, o CEO da empresa reforçou que o desafio da atual administração é tentar reformar a “casa por telefone” (por conta da pandemia de coronavírus), o que exige grande esforço de imaginação. “O trabalho de recuperar a reputação do IRB será feito sem pressa e com persistência”, apontou Santos. O caminho para isso está sendo bem construído – mas os analistas ainda esperam por mais para voltarem a ser otimistas com a ação da empresa.

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