Ultrapar e Vibra: por que a provável queda das margens no 4º tri não deve assustar o mercado

A Raízen (RAIZ4) divulgou resultados positivos no começo do mês. De acordo com o Itaú BBA, o resultado operacional ajustado da divisão de Mobilidade (distribuição de combustíveis) ficou 19% acima da sua previsão e um aumento de 2,6 vezes versus o mesmo período do ano anterior, diante de uma margem Ebitda (rentabilidade operacional) melhor que a esperada no Brasil (R$ 194/m3, ou metros cúbicos).

Agora, no segmento de distribuição, as atenções se voltam para a Ultrapar (UGPA3) , que divulga seus resultados nesta quarta-feira (28), e para a Vibra (VBBR3), que revela seus resultados na próxima segunda-feira (4 de março).

A expectativa é de resultados positivos para as companhias, apesar de menores dados de lucros antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda, na sigla em inglês) em comparação ao trimestre anterior (3T23). Cabe ressaltar que a ação da Ultrapar acumula ganhos na Bolsa de 137% em doze meses, enquanto a Vibra Energia avança cerca de 80%.

O Bradesco BBI espera que as companhias registrem margem Ebitda (Ebitda = lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações; sobre receita líquida) sólidas para o quarto trimestre de 2023 (4T23), entre R$ 150-160/m³ (metros cúbicos).

Os números, ainda que sólidos, representariam uma queda em relação aos níveis de R$ 200/m³ reportados no 3T23, o que implicaria margens de reposição de R$ 170-180/m³, dado que, em média, as empresas deverão reportar cerca de R$ 20/m³ em perdas de estoque relacionadas aos cortes de preços realizados pela Petrobras no diesel e na gasolina ao longo do trimestre, afirma o banco.

Para o BTG Pactual, a expectativa para o quarto trimestre de 2023 será a manutenção de ventos favoráveis, com destaque para a expectativa justamente de surpresas positivas de margens. Na análise do banco, a participação de mercado não deve ser tão forte, pelo favorecimento de distribuidoras para vendas para o consumidor (B2C) em detrimento de consumidores mais sensíveis aos preços, caso de vendas B2B. Ainda há dúvidas se o ROIC (Retorno sobre o Capital Investido) das companhias continuará demonstrando trajetória de recuperação, pois esta métrica seria uma das melhores indicações de melhoria sustentável da margem.

Especificamente para a Ultrapar, o BBI espera Ebitda ajustado de R$ 1,429 bilhão (-29% no trimestre; -22% em base anual), com margem de R$ 160/m³ (de 256/m³ no 3T23) para Ipiranga, enquanto permanece estável para Ultragaz em R$ 1.000/tonelada, e lucro líquido consolidado de R$ 517 milhões (versus R$ 891 milhões no 3T23).

O BTG Pactual aponta que, após a Ipiranga apresentar as melhores margens do setor no 3T23, a subsidiária terá outro forte desempenho novamente no 4T, entregando uma margem Ebitda de R$ 204/m3.

“Após um processo bem sucedido de depuração de sua rede de postos de gasolina, eliminando os postos menos eficientes, acreditamos que a Ipiranga também teve mais sucesso em sua estratégia de abastecimento de combustíveis por meio de um maior volume de importações, que se mostrou mais competitivo que o combustível nacional durante o trimestre”, avalia.

Em outros segmentos, o banco projeta que a Ultragaz manterá níveis de lucratividade semelhantes aos do terceiro trimestre e entregará uma margem Ebitda de R$ 990/t (estável tri/tri; +17% frente o 4T22) e vendas de 442 mil toneladas (-3% tri/tri devido à sazonalidade; + 2% ano a ano), enquanto a Ultracargo deverá divulgar um Ebitda de R$ 160 milhões (queda de 7% em relação ao trimestre anterior devido aos menores volumes à vista, mas ainda 23% acima na base anual devido ao aumento de capacidade). No total, calcula receita líquida de R$ 32,8 bilhões para Ultrapar, um Ebitda de R$ 1,8 bilhão e um lucro de R$ 733 milhões.

Já para a Vibra, o BBI espera Ebitda ajustado de R$ 1,450 bilhão (-36% em base trimestral; -1% no comparativo anual), com margem de R$ 155/m³ (versus R$ 229/m³ no 3T23) e lucro líquido de R$ 725 milhões (-42% em base trimestral; +28% no comparativo anual).

O BTG também espera alguma desaceleração trimestral, mas ainda apresentando níveis de margem significativamente acima daqueles entregues pelos operadores históricos do setor em 2022 e no 1S23, quando o mercado parecia com relevante excesso de oferta.

“Estimamos que a margem Ebitda da Vibra seja de R$ 174/m³ e os volumes sejam de 9,2 bilhões de litros (-2% no trimestre; -8% ano a ano). Acreditamos também que a empresa reconhecerá ganhos fiscais relativos a créditos fiscais de Pis/Cofins (Lei Complementar 192/2022), estimados em R$ 2,5 bilhões (antes de impostos)”, avalia. Isso deve contribuir para um lucro em 2023 de R$ 4 bilhões, o que pode, em última análise, permitir que a empresa anuncie dividendos maiores do que o esperado anteriormente de R$ 1,6 bilhão (6% de dividend yield) em 2024. “No geral, prevemos receitas líquidas de R$ 41,3 bilhões, EBITDA ajustado de R$ 1,6 bilhão e lucro de R$ 2,6 bilhões (ou R$ 761 milhões excluindo ganhos fiscais)”, aponta.

A ação da Vibra é a principal escolha do BBI no setor, com a expectativa de que a empresa apresente uma geração de fluxo de caixa livre aos acionistas (FCFE) de R$ 2 bilhões em 2024. O valor deverá ser a chave para desalavancagem e maior pagamento de dividendos no médio e longo prazo.

Para a UItrapar (UGPA3), o BBI considera o potencial de valorização limitado, mantendo recomendação neutra. Embora as entregas da Ipiranga e da Ultragaz tenham sido pontuais no último ano, o banco sugere que a ação já incorporou a maioria dessas melhorias. Na mesma linha, embora reconheça grandes melhorias nos resultados da Ultrapar, o BTG continua vendo a ação negociada a múltiplos que exigem um crescimento mais forte no futuro do que estima atualmente.