Diferentes dinâmicas de lucro e impacto de despesas financeiras: o 2º tri de 2022 para as empresas de educação
agosto 22, 2022O ponto de virada chegou para as educacionais? Após trimestres bastante difíceis, as companhias do setor apresentaram tendências diferentes em seus balanços de abril e junho de 2022 (2T22). Yduqs (YDUQ3), normalmente vista como queridinha dos investidores no setor entre os papéis negociados na B3, teve resultados decepcionantes (sendo que já eram esperados números pouco promissores), enquanto a Cogna (COGN3) mostrou recuperação dos seus números, mas ainda sem empolgar os analistas.
Em um panorama geral, aponta o Goldman Sachs, após uma recuperação no segmento presencial na segunda metade de 2021 (1S21) e primeiro trimestre de 2022 (1T22), o 2T22 sofreu com efeitos de comparação de volumes em uma base anual, devido a um ciclo de entrada com atraso no 1S21 (o que levou a uma base de comparação mais alta no 2T21).
O ciclo do 1S22 também foi marcado por intensa competição e pressão sobre a entrada de alunos, agravada (para alguns players) pela reestruturação ou menor utilização de programas de financiamento estudantil.
Entre as empresas Cogna (COGN3), Yduqs ([ativo=YDU3]) e Ser Educacional (SEER3), o investimento em capital aumentou 16%, 20% e 49% na primeira metade do ano na base de comparação anual, respectivamente. O dado reflete o investimento contínuo em tecnologia e melhoras de experiências online, bem como melhorias no campus (após a retomada total do presencial).
Por fim, os resultados continuam sendo impactados pelas altas taxas de juros no Brasil, que impactaram as projeções da casa para 2022 até 2024.
Os analistas destacam ainda o que as empresas esperam para o segundo semestre de 2022. Embora as três empresas tenham destacado em suas teleconferências que o ciclo de entrada do 2S22 está apenas na metade do caminho, com promoções e preços agressivos em todo o mercado geralmente se tornando mais predominantes apenas nos estágios posteriores de cada ciclo, também foram dadas algumas visões para o próximo semestre.
No geral, embora as medidas de controle de custos e cobrança (bem como a melhoria da alavancagem operacional) pareçam permitir eficiências de margem, as empresas estão adotando uma perspectiva cautelosa sobre os volumes de entrada devido à concorrência e aos ventos macroeconômicos contrários.
“Isso é consistente com nossa visão estrutural de que os programas presenciais são particularmente suscetíveis aos ventos contrários macroeconômicos do final do ciclo (particularmente emprego e renda disponível) e que os programas de ensino a distância, embora mais acessíveis, devam continuar em um cenário de alta competição até uma consolidação atingir o segmento”, aponta o Goldman.
Na avaliação do Itaú BBA, Ânima (ANIM3) e Cruzeiro do Sul (CSED3) apresentaram os melhores resultados, enquanto a Yduqs apresentou os piores.
“Normalmente, o segundo trimestre tende a ser monótono para as empresas de educação, pois os ciclos de admissão
geralmente acontecem no primeiro e terceiro trimestres. Vimos tendências positivas nos tickets médios para players orientados para a qualidade, enquanto a dinâmica da lucratividade divergiu entre as empresas que cobrimos”, apontam os analistas.
A Cogna, na visão dos analistas do banco, reportou resultados mistos. O desempenho da receita da Kroton foi brando com uma base de alunos mais baixa, enquanto as margens foram uma surpresa positiva. Vasta mais uma vez relatou uma boa receita e margens saudáveis, o que ajudou a compensar o desempenho ainda fraco da Kroton.
Já para o banco, a Ânima (ANIM3) reportou resultados positivos, uma vez que o crescimento da receita foi impulsionado por uma melhor dinâmica de ingressos, principalmente devido ao reposicionamento de preços nas unidades em integração, maior diluição de custos e despesas levaram a uma boa rentabilidade.
O Cruzeiro do Sul ([ativo=CSDE3]) também apresentou resultados sequencialmente resilientes, respaldados por um sólido desempenho de faturamento, margens saudáveis e geração de caixa. As receitas foram positivamente afetadas pelo
crescimento da base de alunos superando as taxas de evasão, tanto presencial quanto à distância, juntamente com tíquetes médios mais elevados. O aumento da participação dos cursos de medicina no presencial e o portfolio de receitas também chamou a atenção do banco pelo lado positivo.
Como um ponto baixo, a Yduqs apresentou uma combinação de receita líquida em declínio, afetada pela dinâmica suave do ticket médio e custos crescentes, levando a lucratividade para baixo em relação ao ano anterior e abaixo das estimativas da casa. O segmento presencial pressionou o nível de lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações, mais do que compensando as tendências positivas nos cursos premium.
Confira os principais highlights por empresa para o segundo trimestre:
Cogna
A Cogna reportou resultados levemente positivos no segundo trimestre, na avaliação geral dos analistas de mercado, ainda que com muitos desafios ainda no radar da companhia.
De acordo com o Itaú BBA, um cenário desafiador para a receita líquida já era antecipado e, de fato, se confirmou diante de um preço (ticket) médio menor, levando o resultado a ficar estável no trimestre, mas ainda uma melhora sequencial no desempenho da Kroton, que foi destacado pela gestão da companhia.
A margem Ebitda (Ebitda sobre receita líquida) ainda ficou acima da projeção dos analistas devido à redução geral em todas as linhas de despesas. Contudo, isso ainda não foi suficiente para compensar as pesadas despesas financeiras, que geraram mais um prejuízo líquido no período.
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A Vasta (vertical da Cogna de ensino básico listada nos EUA) apresentou bons números impulsionados pelo reconhecimento
de receita positivo em 17,4%, dentro da faixa de 16%-18% esperada para o trimestre. “A rentabilidade operacional melhorou significativamente ano contra ano principalmente devido à estratégia geral de redução de custos e maior alavancagem operacional com o crescimento dos produtos por assinatura e contribuição da Eleva, destaca.
A XP destaca que a Kroton ainda precisa reverter a trajetória de queda de suas receitas, mas conseguiu ampliar as margens, mostrando que o processo de restruturação foi bem-sucedido. A Vasta continua entregando uma receita sólida, afetando diretamente suas margens à medida que a alavancagem operacional aumenta.
“Do lado negativo, a Cogna ainda carrega uma grande carga de endividamento, o que acaba corroendo totalmente os resultados operacionais. Independentemente dos sinais positivos, mantemos uma visão cautelosa em relação à ação dada a alta incerteza que atribuímos à lucratividade futura”, aponta.
O Bradesco BBI também segue cauteloso com a ação. “Mantemos a recomendação de venda, devido ao atual valuation, com um preço-alvo de R$ 2,70 ao final de 2023”, apontam os analistas.
Os analistas destacam que a Kroton (80% do total) continuou apresentando receita líquida mais fraca, caindo 3,2% em um ano, mas melhorando de uma queda de 4,9% no 1T22. A base de alunos de graduação aumentou 12%, com EAD (64% do total) crescendo 14% e presencial 9%. O ticket médio, por sua vez, caiu tanto para EAD (-7%) quanto para o presencial (-2,5%), em uma combinação de mix de produtos (por exemplo, mais cursos 100% digitais em EAD e mais cursos híbridos para o presencial) e a desativação do FIES e alunos do PEP.
Por outro lado, a Vasta registrou um sólido crescimento de receita de 35% em relação ao ano anterior, devido ao maior reconhecimento de Valor de Contrato Anual (ACV) no trimestre (17,4% contra 15,8%) e um guidance de ACV mais forte, de R$ 1 bilhão. A receita da Sabre caiu 19% em um ano, devido a uma queda na demanda pelo programa de livros didáticos do PNLD. Diante disso, o Ebitda ajustado da Cogna cresceu 11% em um ano (13% acima do esperado), com margem expandindo 3,1 pp, para 30,7%.
Para o Goldman Sachs, a Cogna espera melhoria nos ingressos, mas mostra-se cauteloso diante dos impactos macroeconômicos percebidos em julho e agosto. Uma mudança no portfolio (para programas com uma porcentagem maior de conteúdo online) deve continuar impactando os tickets para os próximos 4 ou 5 ciclos de entrada. “Espera-se que o Capex seja menos pronunciado no 2S22, com os níveis de todo o ano esperados semelhantes ao 2021”, apontam os analistas.
Yduqs
A XP aponta que a companhia apresentou resultados ligeiramente negativos no 2T22, com prejuízo líquido ajustado de R$ 16 milhões.
O destaque positivo foi no segmento premium, que teve forte crescimento impulsionado pela maturação das atuais vagas nas escolas de medicina e autorização de vagas adicionais.
Do lado negativo, o segmento presencial continua apresentando números de crescimento difíceis, com uma base de alunos estável apesar de um programa de descontos agressivo.
“O segmento digital apresentou queda no faturamento, mas consideramos que essa tendência negativa pode se reverter à medida que os novos polos continuem a amadurecer, gerando crescimento da base de alunos e expansão de margem”, aponta o analista Rafael Barros, da XP.
O Bradesco BBI destaca que a receita líquida caiu 2% na variação anual, ante projeção de queda de 1% do BBI, ressaltando também a queda de 12% da receita no presencial, para R$ 524 milhões, seguindo um número estável de alunos de graduação e uma queda de 12% ano a ano no ticket médio, devido ao programa de descontos “Brilho Duplo” da empresa.
Já a captação do semestre veio abaixo do esperado, crescendo 40% na variação anual em presencial e ficando estável em ensino à distância. A margem Ebitda (Ebitda sobre a receita líquida) ajustada caiu 0,8 ponto percentual (p.p.), versus a estimativa de alta de 2,5 pontos do Bradesco BBI, devido à falta de alavancagem operacional. A margem não se deteriorou ainda mais devido a uma menor provisão de bônus e reversão de contingências.
A Yduqs espera para a segunda metade do ano um cenário desafiador em termos de matricula (estável versus estimativa do Bradesco BBI, 15% em presencial e 10% em ensino à distância), mas um ticket recorrente positivo (ou seja, após 1º semestre) para calouros e (ii) margem Ebitda estável (em linha com o consenso do BBI de alta de 0,4 ponto percentual).
O Morgan Stanley apontou que, conforme a gestão da companhia já antecipava, a receita e as margens foram reduzidas, mas foram ainda mais baixas do que as estimativas revisadas do banco.
Os analistas também veem perspectivas desanimadoras para a segunda metade do ano devido à deterioração contínua das condições macro, especialmente considerando as classes C-D, que são seu público-alvo. “Isso deve levar a resultados medíocres, semelhantes ao da segunda metade de 2022, com receitas pressionadas tanto em volumes (números de ingressão fracos) quanto em preços (mais descontos), e pouca expansão nas margens. O 3T22 deve ter baixa na base anual, o 4T22 deve ter recuperação na mesma base de comparação.
Contudo, os analistas do Morgan seguem com recomendação overweight (exposição acima da média do mercado) para os ativos, com preço-alvo de R$ 23, ou um valor 44,6% acima do registrado na sessão da véspera. “A Yduqs continua sendo impactada por condições macro difíceis, mas possui boas operações e está bem posicionada para a recuperação”, avaliam.
Na mesma linha, a XP destaca que, independentemente dos resultados fracos, mantém uma postura positiva em relação às ações com base no múltiplo atual, de 7,7 vezes o preço sobre o lucro esperado para o final de 2023. O preço-alvo é de R$ 33,70, ou potencial de alta de 112%.
“No geral, nossa avaliação sobre o resultado foi ligeiramente negativa devido a receita mais fraca com perspectivas piores para o segundo semestre de 2022 e despesas financeiras mais altas. Assim, mantemos nossa visão mais cautelosa
com preço-alvo para final de 2023 de R$ 21, devido à avaliação de curto prazo e momento desafiador”, aponta o BBI. Contudo, a recomendação do banco para YDUQ3 segue outperform (desempenho acima da média do mercado).
O Itaú BBA, por sua vez, tem recomendação marketperform (desempenho em linha com a média do mercado) para YDUQ3, com preço-alvo de R$ 23 ao término de 2022.
“Após uma forte captação observada no início do ano, vimos uma deterioração nas taxas de evasão em base anual principalmente nas unidades de Ensino Digital e Presencial (sem considerar o segmento Premium), que, aliadas a uma dinâmica de ticket mais fraca, resultou em uma queda de receita de 2% em um ano. Em relação à rentabilidade, menor diluição de custos e despesas somada a maiores despesas financeiras resultaram em prejuízo líquido no trimestre, abaixo do que esperávamos”, aponta.
Já a Yduqs antecipou volumes de entrada estáveis com uma melhoria nos ingressos de calouros não recorrentes (ou seja, excluindo descontos temporários para novos participantes). As renovações são fortes no campus, mas desafiadoras no ensino a distância (EAD). Os impactos sobre a renda disponível para potenciais estudantes de baixa renda são percebidos pesando negativamente no mercado.
Ser
A Ser Educacional apresentou resultados ligeiramente positivos no segundo trimestre de 2022 (2T22), aponta a XP, com lucro líquido ajustado de R$ 31 milhões.
As receitas foram impulsionadas tanto pelo crescimento orgânico de 7,7% no ano quanto pela aquisição da FAEL. A margem Ebitda ajustada comprimiu uma vez que a empresa está integrando a FAEL e investindo em marketing para buscar crescimento orgânico. O lucro refletiu a mesma tendência do Ebitda, com um pequeno impacto das despesas financeiras. “Mantemos nossa visão positiva em relação às ações com base em múltiplo (P/L 2023E de 5,2x)”, apontam os analistas da XP.
Já o Itaú BBA destacou que a Ser Educacional apresentou melhores tendências de evasão e ticket médio para o segmento de graduação híbrida. “Dito isso, despesas com pessoal e marketing acima do esperado levaram a uma perda de margem
Ebitda”, apontam os analistas.
O Goldman Sachs avalia que a Ser está vendo um ambiente de preços ainda pressionado para o ensino a distância e pretende preservar os preços em vez de focar excessivamente nos volumes. As escolas de saúde e medicina continuam sendo um forte impulsionador da demanda para a Ser (representando cerca de 60% dos alunos no campus), tanto em programas de ensino presencial quanto à distância. Espera-se que o capex de 2022 totalize entre 5% e 6% da receita.
“Os esforços de cobrança e controle de evasão têm apoiado melhorias na inadimplência, com essa linha prevista para retornar aos níveis pré-pandemia ao longo do tempo se as tendências atuais permanecerem”, apontam.
Anima
Os resultados foram alinhados às expectativas do mercado. O BBA destaca que a empresa entregou boa dinâmica do ticket médio, já mostrando um reposicionamento dos preços nas unidades que estão ainda em integração vindas da aquisição dos ativos da Laureate Brasil.
Além disso, a Ânima apresentou maior diluição de despesas no trimestre, que resultou em uma margem Ebitda 1 ponto porcentual (pp) acima do que os analistas da casa esperavam.
“Vale ressaltar ainda que vimos maior contribuição do programa de financiamento privado da companhia, que passou a representar 4,5% da base de estudantes no 1º semestre de 2022, ante 3,6% no 2º semestre de 2021, pressionando a dinâmica de capital de giro da Ânima”. Os analistas do BBA mantiveram recomendação de “compra” para ANIM3, com preço-alvo de R$ 12 ao fim de 2022.
Cruzeiro do Sul
O Itaú BBA viu resultados positivos no trimestre impulsionados por uma dinâmica saudável de ticket e melhor rentabilidade. A receita aumentou 12% em um ano diante de uma base de alunos maior e aumento de ingressantes nos segmentos de ensino presencial e à distância.
“Além disso, maiores eficiências levaram a uma expansão da rentabilidade bruta (margem bruta) e da rentabilidade operacional ajustada de 1,9 ponto percentual em base trimestral e 1,3 ponto na comparação anual, respectivamente.
Os analistas do BBA mantiveram recomendação de “compra” para CSED3, com preço-alvo de R$ 9 ao fim de 2022.
Para o Morgan Stanley, o Cruzeiro apresentou expansão de volume decente, elevando os preços. As margens ficaram acima do Morgan. Além disso, o banco aponta a mudança na estrutura corporativa, potencialmente levando a mais transparência e eficiência nas decisões estratégicas.
No geral, o banco aponta que, após muitos anos complexos, prefere ter empresas alavancadas pelo potencial de recuperação presencial e balanços sólidos, mas com exposição ao ensino a distância. A preços atuais, gostam de Yduqs, Arco Educação, Vitru e Laureate, todos classificados com recomendação overweight (sendo apenas Yduqs entre elas negociadas na B3). Já a Cruzeiro do Sul está com o valuation muito deprimido na opinião da casa de análise e deve ter um bom desempenho se as suas entregas continuarem.
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