Com dividendos elevados e demanda por ativos aquecida, como avaliar hoje o investimento em FIIs de logística?

SÃO PAULO – Segmento de destaque entre os fundos imobiliários em 2020, os galpões logísticos têm garantido lugar nas preferências de gestores e analistas, impulsionados principalmente por conta da demanda oriunda do e-commerce, tão acentuada na crise.

Devido ao momento favorável, esse nicho do mercado anda bastante movimentado com a entrada de mais players, impondo, portanto, maior concorrência por ativos e regiões, em especial no eixo Rio-São Paulo. Essa competitividade tem dificultado a alocação de fundos e levado investidores a se questionarem se ainda há boas oportunidades a serem exploradas no setor.

Se o investidor fosse julgar por uma das métricas mais conhecidas do mercado de FIIs, ele teria a impressão de que os fundos de logística estão caros. Quase 70% dos 16 ativos dessa classe que fazem parte do Ifix, o índice de referência do segmento na B3, negociavam acima do valor patrimonial em janeiro, de acordo com levantamento feito pela Quantum Finance a pedido do InfoMoney.

O múltiplo P/VPA (preço em relação ao valor patrimonial por cota) é uma das métricas de avaliação para saber se um fundo está caro (quando o resultado fica acima de 1) ou barato (abaixo de 1).

Entre os destaques da categoria na Bolsa, o CSHG Logística (HGLG11) mostra uma relação entre preço e valor patrimonial (P/VPA) de 1,22 vez. O fundo Industrial do Brasil (FIIB11), por sua vez, tem P/VPA de 1,21 vez.

Esses resultados mais elevados, contudo, têm sido registrados pelos fundos de galpões desde 2017.

Por outro lado, o fluxo de distribuição de dividendos tem se mantido em patamares expressivos ao longo dos anos, especialmente quando comparado com o CDI. E vale lembrar que esse tipo de provento tende a ser isento de Imposto de Renda para o investidor pessoa física.

Se os dividendos ainda estão atrativos e historicamente as cotas são negociadas acima do valor patrimonial, qual a melhor forma de analisar um fundo imobiliário de logística?

Enquanto o P/VPA pode ser uma boa referência para fundos de papel, Daniel Caldeira, sócio da Mogno Capital, assinala que, nos FIIs de logística, a preferência é pelo custo de reposição, ou seja, o valor que seria necessário para substituir o mesmo imóvel hoje. Nesse caso, ele leva em consideração o valor do terreno, da obra (matéria prima e mão-de-obra), licenças e liberações para a construção, além do custo do dinheiro no tempo.

Em FIIs com contratos atípicos muito longos, como de 20 anos, Caldeira diz ainda ser interessante analisar com profundidade as características dos contratos, como os indexadores aos quais estão atrelados e os inquilinos.

Segundo ele, quando há diversos papéis negociando acima do patrimonial, o investidor deve prestar atenção no relativo. Em outras palavras, deve buscar entender por qual motivo o FII está negociando acima dos demais, de forma a assimilar as distorções de preço que justifiquem a posição.

Renan Manda, analista de fundos imobiliários da XP, avalia que a métrica P/VPA aplicada para fundos de tijolo (aqueles com imóveis físicos) pode conter distorções a depender da data de avaliação do imóvel, feita pelo menos uma vez ao ano, e do efeito da taxa de juros sobre o cálculo de apreciação do imóvel.

Ele explica que, em períodos de grandes oscilações dos juros, como quando a Selic caiu de 6,5% para 2% entre 2019 e 2020, é possível haver mudanças consideráveis no valor de avaliação dos imóveis – afetando o valor patrimonial.

“Esse descasamento pode gerar uma precificação errada, tanto para cima quanto para baixo. Desde agosto do ano passado, os juros estão estáveis, mas o mercado já espera uma alta nos próximos anos, mesmo que leve, o que pode impactar o valor de avaliação”, assinala. Em outras palavras, o imóvel pode estar subavaliado e dar a falsa impressão de que as cotas estão caras.

Com isso, avalia Manda, o primeiro termômetro na hora de escolher um FII de tijolo deve ser o rendimento, que deve ser comparado com o custo de oportunidade encontrado em um título público atrelado à inflação (Tesouro IPCA+) de longo prazo, como 2030 e 2045. Esta é uma forma de entender qual o prêmio extra pago para o investidor correr um risco acima dos títulos do governo.

Segundo Manda, o investidor deve buscar ao menos um ponto percentual de prêmio em relação ao título público. Nesta segunda-feira (1), o papel indexado ao IPCA com prazo em 2045 pagava uma taxa anual de 3,90%, acrescida da inflação.

Concorrência acirrada

Com a demanda por bons galpões logísticos cada vez maior, em especial nas regiões mais próximas dos grandes centros urbanos, o ponto de atenção será a negociação destes ativos nas melhores condições, sem prejudicar a rentabilidade do fundo imobiliário, aponta relatório da consultoria SiiLa em parceria com a XP.

O grande desafio para os gestores hoje, segundo Carlos Martins, sócio e gestor da Kinea Investimentos, é manter a liquidez no aguardo de oportunidades, em um cenário em que todos estão competindo pelos mesmos ativos. Isso porque muitos fundos foram a mercado para captar recursos rapidamente e agora estão com caixa, esperando oportunidades para alocar o capital.

Neste cenário, diz, é preciso entender qual ativo está sendo incluído no portfólio do fundo, se carrega bons inquilinos, se está bem localizado e como são os contratos, entre outros aspectos.

Isso porque o gestor pode se sentir pressionado a investir em ativos de baixa qualidade, com localização secundária, afirma Martins, para evitar carregar um caixa que renda o CDI, atualmente no menor patamar histórico, da ordem de 2%.

Na avaliação do gestor da Kinea, a tendência é que os fundos comecem a buscar ativos para desenvolvimento, de forma a entrar no início do projeto, pagar preços melhores e participar da valorização dos galpões.

Manda, da XP, concorda, e defende que fundos grandes, com portfólios amplos, podem se dar ao luxo de ter, dentro de um portfólio maduro, um projeto de desenvolvimento.

“É uma estratégia interessante, porque não tem um aperto [de capital] tão grande, não machuca o yield, e o gestor pode pensar em ciclos ao longo prazo para gerar um valor mais relevante para os cotistas. É um caminho que gestoras têm adotado para sair da guerra de preços nos galpões”, afirma Manda.

Ele cita como exemplo o investimento do BTG Pactual Logística (BTLG11) na antiga fábrica da Ford, em São Bernardo do Campo, que ganhou a atenção do mercado por conta da localização, no eixo da principal ligação entre São Paulo e o porto de Santos.

Lupa no portfólio

Para Martins, da Kinea, apesar das cotas mais salgadas nos FIIs de logística, o investimento ainda faz sentido em um portfólio. Hoje, a preferência na Kinea é pela compra de FIIs de logística via ofertas primárias, dados os preços mais elevados no mercado secundário.

Caldeira, da Mogno, também vê oportunidades no mercado, mas ressalta que o investidor terá que garimpar, analisando com cuidado as localizações, os inquilinos e os contratos dos ativos presentes na carteira do fundo imobiliário.

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Entre os FIIs preferidos no segmento e que fazem parte da carteira do Mogno Fundo de Fundos (MGFF11), ele cita o BTG Pactual Logística e o Guardian Logística (GALG11). “São fundos em que os gestores estão fazendo um excelente trabalho de gestão ativa”, diz.

Caldeira alerta, entretanto, que o investidor precisa ter em mente que a dinâmica de setores de FIIs vistos como mais defensíveis muda de forma rápida e importante. “O investidor não pode pensar que o segmento logístico vai ser o mais seguro para sempre. Tem uma rotação entre setores e classes de ativos”, defende.

Novo estoque

Com um mercado em ascensão, a busca por mais espaços logísticos tem levado a um aumento da oferta de ativos. Segundo dados da SiiLa, o novo estoque adicional previsto de galpões para este ano em São Paulo é da ordem de 1,5 milhão de metros quadrados, o que representa cerca de três vezes o total entregue em 2020.

Giancarlo Nicastro, CEO da SiiLa, conta que essa é a primeira vez, desde 2016, em que há uma entrega prevista acima de 500 mil metros quadrados no estado. Ele lembra que, naquela época, a grande oferta resultou em uma elevada taxa de vacância, que fechou o ano em cerca de 30%.

Hoje, contudo, ele defende que o cenário é diferente. Ainda que possa haver um aumento da vacância, o mercado está aquecido e é caracterizado por diversas pré-locações, com empresas locando antes mesmo da construção do galpão, de forma a garantirem o espaço.

Nicastro chama atenção para a queda da ordem de quatro pontos percentuais na taxa de vacância nos galpões de alto padrão (A+ e A) em São Paulo, de 17,8%, no terceiro trimestre, para 13%, no quarto, e diz esperar uma recuperação nos valores de locação este ano com uma retomada da economia de forma geral.

Alavancagem

Estreante na Bolsa no segundo semestre de 2020, o Guardian Logística começou como um portfólio familiar e hoje possui cerca de dois mil cotistas e seis imóveis na carteira, com inquilinos como BRF, BAT Brasil (antiga Souza Cruz) e Air Liquide Brasil.

Gustavo Asdourian, gestor do Guardian, conta que um dos diferenciais do fundo recai sobre os contratos atípicos completos de locação, ou seja, a multa paga, no caso de quebra do contrato, é pelo prazo completo do acordado. Hoje, o prazo médio de vencimento dos contratos da carteira é de 12,5 anos.

Diante de “cap rates” (porcentagem da renda anual adquirida por meio de um imóvel sobre o seu valor) espremidos pela concorrência, a estratégia do Guardian tem sido a de usar alavancagem para aumentar o retorno aos cotistas, por meio da securitização dos fluxos de aluguéis futuros do imóvel via emissão de um CRI.

Asdourian reforça que o fundo só alavanca em cima de empresas com alta qualidade de crédito, como BRF.

Com um pipeline esperado de R$ 700 milhões para este ano, Asdourian diz que é importante tomar cuidado para não pagar caro nos imóveis e para manter a qualidade dos locatários, de forma a preservar um bom nível de rentabilidade do fundo.